Перевод расшифрованной стенограммы речи в Школе бизнеса университета Южной Калифорнии. (ключевые моменты выделены жирным шрифтом автором блога)

Стенограмма речи

Я собираюсь сыграть с вами небольшую шутку сегодня, потому что предмет моего выступления – умение выбора акций как подраздел умения житейской мудрости. Это позволяет мне начать говорить о житейской мудрости – гораздо более широкой теме, которая меня интересует, потому что я думаю, что слишком мало ее преподаётся современными образовательными системами, по крайней мере, эффективным образом.

И поэтому речь идет о том, что некоторые поведенческие психологи называют «правилом бабушки» в честь мудрости бабушки, когда она сказала, что вы должны съесть морковь, прежде чем получите десерт.

Морковная часть этого разговора касается общей темы житейской мудрости, и это неплохое начало. В конце концов, теория современного образования состоит в том, что вам нужно получить общее образование, прежде чем специализироваться. И я думаю, что до некоторой степени, прежде чем вы станете отличным подборщиком акций, вам нужно некоторое общее образование.

Итак, подчеркивая то, что я иногда шутливо называю лечебной житейской мудростью, я собираюсь начать с того, что расскажу вам несколько основных понятий.

Что такое элементарная житейская мудрость? Что ж, первое правило состоит в том, что вы ничего не сможете узнать, если просто запомните отдельные факты и попытаетесь их вбивать себе [в голову]. Если факты не основываются на теории, у вас нет их в удобном для использования виде.

У вас в голове должны быть модели. И вы должны собрать свой опыт — как косвенный, так и прямой — на этой решётке моделей. Возможно, вы заметили студентов, которые просто пытаются вспомнить и отбросить то, что вспоминают. Что ж, они терпят неудачу в школе и в жизни. Вы должны вешать опыт на решётку моделей в своей голове.

Какие модели? Итак, первое правило состоит в том, что у вас должно быть несколько моделей потому что, если у вас есть только одна или две, которые вы используете, природа человеческой психологии такова, что вы будете извращать реальность, чтобы она соответствовала вашим моделям, или, по крайней мере, вы будете так думать. Вы становитесь эквивалентом костоправа, который, конечно же, является великим болваном в медицине.

Это как старая поговорка: «Для человека, у которого есть только молоток, каждая проблема выглядит как гвоздь». И, конечно же, так костоправ занимается медициной. Но это совершенно губительный способ мышления и совершенно губительный способ действовать в этом мире. Итак, у вас должно быть несколько моделей.

И модели должны быть из нескольких дисциплин, потому что всю мудрость мира нельзя найти в одном маленьком академическом департаменте. Вот почему профессора поэзии, по большому счету, так неразумны в житейском смысле. У них в голове недостаточно моделей. Итак, у вас должны быть модели из множества дисциплин.

Вы можете сказать: «Боже мой, это уже слишком тяжело». Но, к счастью, это не так уж и сложно, потому что 80 или 90 важных моделей будут нести около 90% значимости, сделав вас житейски мудрым человеком. И из них лишь горстка действительно держит на себе очень тяжелый вес.

Итак, давайте кратко рассмотрим, какие модели и методы составляют это базовое знание, которым должен обладать каждый, прежде чем он начнет действительно хорошо разбираться в таком узком искусстве, как выбор акций.

Во-первых, математика. Очевидно, вы должны уметь оперировать числами и величинами — основами арифметики. А после сложных процентов самая полезная модель — это элементарная математика перестановок и комбинаций. И этому учили в мои дни на втором курсе средней школы. Я полагаю, что сейчас в крупных частных школах, наверное, и того в восьмом классе или около того.

Это очень простая алгебра. Все это было разработано в течение года Паскалем и Ферма. Они разработали это почти случайно, в серии писем.

Научиться этому не так уж и сложно. Трудно сделать так, чтобы вы использовали это регулярно почти каждый день своей жизни. Система Ферма/Паскаль полностью созвучна тому, как устроен мир. И это фундаментальная правда. Так что у вас просто должна быть техника.

Многие учебные заведения (хотя и недостаточно) осознали это. В Гарвардской школе бизнеса великая вычислительная вещь, объединяющая первокурсников, — это то, что они называют теорией дерева решений. Все, что они делают, — это изучают алгебру в средней школе и применяют ее к реальным задачам. И студентам это нравится. Они удивлены, обнаружив, что школьная алгебра работает в жизни…

По большому счету, как выяснилось, люди не могут делать это естественно и автоматически. Если вы понимаете элементарную психологию, причина, по которой они не могут этого сделать, довольно проста: основная нейронная сеть мозга существует благодаря широкой генетической и культурной эволюции. А это не Ферма/Паскаль. Она использует очень грубое, короткое округление. В ней есть элементы Ферма/Паскаль. Однако они не хороши.

Таким образом, вы должны изучить эту элементарную математику и регулярно использовать ее в повседневной жизни — точно так же, как если вы хотите стать игроком в гольф, вы не можете использовать естественный мах, который дала вам общая эволюция. Вы должны научиться — иметь определенную хватку и по-другому замахиваться, чтобы полностью реализовать свой потенциал игрока в гольф.

Если вы не включите эту элементарную, но в некоторой степени неестественную математику элементарной вероятности в свой репертуар, то вы проживете долгую жизнь, как одноногий дядька в состязании по подзадникам. Вы даёте огромное преимущество всем остальным.

Одно из преимуществ такого человека, как Баффет, с которым я работал все эти годы, состоит в том, что он автоматически мыслит категориями деревьев решений и элементарной математикой перестановок и комбинаций…

Очевидно, вы должны знать бухгалтерский учёт. Это язык практической бизнес-жизни. Это была очень полезная вещь для цивилизации. Я слышал, что она пришла в цивилизацию через Венецию, которая, конечно, когда-то была великой торговой державой в Средиземноморье. Однако двойная бухгалтерия была тем ещё изобретением.

И это не так уж и сложно понять.

Но вы должны знать о нём достаточно, чтобы понять его ограничения, потому что, хотя бухгалтерский учёт является отправной точкой, это всего лишь грубое округление. И понять его ограничения не так уж и сложно. Например, все видят, что вам нужно просто-напросто гадать срок службы реактивного самолета или чего-то подобного. Просто потому, что вы выражаете норму амортизации точными числами, это еще не значит, что вы действительно об этом что-то знаете.

Что касается ограничений бухгалтерского учёта, одна из моих любимых историй связана с очень великим бизнесменом по имени Карл Браун, который создал компанию CF Braun Engineering Company. Он спроектировал и построил нефтеперерабатывающие заводы, что очень сложно сделать. И Браун заставлял их запускаться вовремя, и не взрываться, иметь эффективность и так далее. Это большое искусство.

И Браун, будучи глубоким тевтонским типом, имел ряд причуд. И один из них заключался в том, что он взглянул на стандартную бухгалтерскую отчётность и на то, как она применялась при строительстве нефтеперерабатывающих заводов, и сказал: «Это чушь».

Поэтому он выгнал всех своих бухгалтеров, а он взял своих инженеров и сказал: «Теперь мы разработаем нашу собственную систему бухгалтерского учёта для управления этим процессом». И в свое время в бухгалтерский учёте переняли многие концепции Карла Брауна. Таким образом, он был чрезвычайно упрямым и талантливым человеком, продемонстрировавшим важность бухгалтерского учёта и важность понимания его ограничений.

У него было другое правило, из психологии, которое, если вы интересуетесь мудростью, должно быть частью вашего репертуара, как и элементарная математика перестановок и комбинаций.

Его правило для любой коммуникации в компании Braun называлось пятью «W»: нужно было сказать, кто что будет делать, где, что, когда и зачем [в англ. what, why, who, when, where]. И если вы написали письмо или распоряжение в компании Braun, в котором говорилось, что нужно что-то сделать, и не сказали ему зачем, вас могли уволить. На самом деле, если бы вы сделали это дважды, вас бы уволили.

Вы можете спросить, почему это так важно? Что ж, это опять же правило психологии. Точно так же, как вы думаете лучше, если вы собираете знания на кучу моделей, которые в основном являются ответами на вопрос, почему, почему, почему, если вы всегда говорите людям почему [зачем], они поймут это лучше, они сочтут это более важным, и они с большей вероятностью подчинятся. Даже если они не поймут вашу причину, они с большей вероятностью подчинятся.

Итак, есть железное правило: так же, как вы хотите начать обретать житейскую мудрость, спрашивая, почему, почему, почему, в общении о чём угодно с другими людьми, вы должны включать в себя почему, почему, почему. Даже если это очевидно, разумно придерживаться «почему».

Какие модели самые надежные? Что ж, очевидно, что модели, полученные в результате точной науки и инженерии, являются самыми надёжными моделями на Земле. А инженерный контроль качества, по крайней мере, его суть, которая имеет значение для вас, меня и людей, не являющихся профессиональными инженерами, во многом основывается на элементарной математике Ферма и Паскаля:

Это стоит так много, а вероятность поломки так мала, если вы потратите хоть столько-нибудь [усилий]. Это всё по математике начальной школы. И именно это Деминг привез в Японию для всего этого контроля качества.

Я не думаю, что большинству людей необходимо быть очень поверхностными в статистике. Например, я не уверен, что могу даже произнести распределение Пуассона. Но я знаю, как выглядит гауссово или нормальное распределение, и знаю, что события и огромные аспекты реальности в конечном итоге распределяются таким образом. Так что я могу сделать приблизительный расчёт.

Но если вы попросите меня разобраться с чем-то связанным с распределением Гаусса с точностью до десяти десятичных знаков, я не смогу сесть и заняться математикой. Я похож на игрока в покер, который научился неплохо играть, не владея языком Паскаля.

И, кстати, это работает достаточно хорошо. Но вы должны понимать эту колоколообразную кривую хотя бы примерно так же хорошо, как и я.

И, конечно же, инженерная идея резервных систем — очень сильная идея. Инженерная идея точек перелома — это тоже очень мощная модель. Понятие критической массы, пришедшее из физики, является очень мощной моделью.

Все эти вещи очень полезны при взгляде на обычную реальность. И весь этот анализ затрат и выгод — черт возьми, это тоже алгебра начальной школы. Его просто немного приукрасили причудливым жаргоном.

Я полагаю, что следующие наиболее надежные модели взяты из биологии/физиологии, потому что, в конце концов, все мы запрограммированы нашим генетическим составом так, чтобы быть во многом одинаковыми.

А затем, когда вы попадаете в психологию, все становится намного сложнее. Но это чудовищно важная тема, если вы собираетесь обладать какой-то житейской мудростью.

И вы можете продемонстрировать это довольно просто: в этой комнате нет человека, наблюдающего бы за работой самого обычного профессионального фокусника, который не видел бы множества вещей, которые не происходят, и не видел бы того, что происходит.

И причина этого в том, что в аппарате восприятия человека есть укороченные пути. Мозг не может иметь неограниченных схем. Так что тот, кто знает, как воспользоваться этими укороченными путями и заставить мозг просчитывать определенным образом, может заставить вас увидеть то, чего нет.

Теперь вы перейдете к когнитивной функции в отличие от функции восприятия. И здесь вы в равной степени — более чем в равной степени — можете быть введены в заблуждение. Опять же, вашему мозгу не хватает схем и тому подобного — и он принимает всевозможные автоматические сокращения.

Поэтому, когда обстоятельства сочетаются определенным образом — или, что чаще всего, ваш собрат начинает действовать как волшебник и намеренно манипулирует вами, вызывая вашу когнитивную дисфункцию, — вы болван.

И так же, как человек, работающий с инструментом, должен знать его ограничения, человек, работающий со своим когнитивным аппаратом, должен знать его ограничения. И эти знания, кстати, можно использовать для контроля и мотивации других людей…

Так что самая полезная и практическая часть психологии, которой, как мне кажется, можно научить любого разумного человека за неделю, чудовищно важна. И, кстати, меня этому никто не учил. Мне пришлось выучить это позже в жизни, каждый раз по кусочку. И это было довольно утомительно. Но это настолько элементарно, что, когда все закончилось, я почувствовал себя дураком.

И да, я получил образование в Калифорнийском технологическом институте, Гарвардской школе права и так далее. Очень известные места плохо обучали людей, таких как мы с вами.

Элементарная часть психологии — психология ошибочных суждений, как я ее называю — чрезвычайно важна для изучения. Есть около 20 маленьких принципов. И они взаимодействуют, поэтому все становится немного сложнее. Но суть этого невероятно важна.

Ужасно умные люди совершают бредовые ошибки, не обращая на это внимания. По правде, я сам совершал их несколько раз в течение последних двух или трех лет в очень важных направлениях. Вы никогда не перестанете совершать глупые ошибки.

Есть еще одно высказывание Паскаля, которое я всегда считал одним из действительно точных наблюдений в истории мысли. По сути, Паскаль сказал: «Человеческий разум в одно и то же время — и слава, и позор вселенной».

И это совершенно верно. У него огромная сила. Однако у него также есть эти стандартные неисправности, которые часто приводят к неправильным выводам. Это также делает человека чрезвычайно подверженным манипуляциям со стороны других. Например, примерно половина армии Адольфа Гитлера состояла из верующих католиков. При достаточно умном психологическом манипулировании, довольно интересно, что люди будут делать.

Лично у меня получилось так, что теперь я использую своего рода двойной анализ. Во-первых, каковы факторы, которые действительно управляют заинтересованными сторонами, если их рассматривать с рациональной точки зрения? И во-вторых, каковы подсознательные воздействия, когда мозг на подсознательном уровне автоматически выполняет действия — которые в целом полезны, но часто не работают.

Один из подходов — это рациональность — способ решения задач в бридже: путём оценки реальных выгод, реальных вероятностей и так далее. Другой — оценить психологические факторы, которые вызывают подсознательные выводы, многие из которых неверны.

Теперь мы подошли к другой, несколько менее надежной форме человеческой мудрости — микроэкономике. И здесь я считаю весьма полезным думать о свободной рыночной экономике — или частично свободной рыночной экономике — как об эквиваленте экосистемы…

Это очень немодный образ мышления, потому что в первые дни после прихода Дарвина люди, подобные магнатам-грабителей, полагали, что доктрина выживания наиболее приспособленных признала их достойными власти — вы знаете: «Я самый богатый. Поэтому я лучший. Бог на его небесах и т. д.».

И такая реакция магнатов-грабителей настолько раздражала людей, что они считали немодным думать об экономике как об экосистеме. Но правда в том, что это очень похоже на экосистему. И вы получаете много схожих результатов.

Как и в экосистеме, люди с узкой специализацией могут очень хорошо занять небольшую нишу. Точно так же, как животные процветают в нишах, точно так же люди, которые специализируются в мире бизнеса — и становятся очень хорошими благодаря своей специализации — часто находят хорошую экономические характеристики, которые они не смогли бы получить другим путём.

А как только мы перейдем к микроэкономике, мы перейдем к концепции преимуществ масштаба. Теперь мы приближаемся к инвестиционному анализу, потому что с точки зрения того, какие компании преуспевают, а какие терпят неудачу, преимущества масштаба чудовищно важны.

Например, одно большое преимущество масштабирования, которому преподают во всех бизнес-школах мира, — это сокращение затрат по так называемой кривой опыта. Простое выполнение чего-то сложного во всё большем и большем объёме позволяет людям, которые пытаются совершенствоваться и мотивированы стимулами капитализма, делать это всё более и более эффективно.

Сама природа вещей такова, что, если вы получаете большой объём через вашу контору, вы начинаете лучше обрабатывать этот объём. Это огромное преимущество. И это во многом связано с тем, какие компании преуспевают, а какие – нет…

Давайте рассмотрим список — пусть и неполный — возможных преимуществ масштаба. Некоторые исходят из простой геометрии. Если вы строите большой сферический резервуар, очевидно, что по мере того, как вы строите его больше, количество стали, которую вы используете для поверхности, увеличивается в квадрате, а объём — в кубе. Так что, увеличивая размеры, вы можете удерживать намного больше объёма на единицу площади стали.

И есть много таких вещей, в которых простая геометрия — простая реальность — дает вам преимущество в масштабе.

Например, вы можете получить преимущества масштаба от телевизионной рекламы. Когда появилась телевизионная реклама, когда цветные картинки впервые появились в наших гостиных, — это была невероятно мощная вещь. И в первые дни у нас было три сети, которые имели ну сколько? скажем, 90% аудитории.

Что ж, если бы вы были Procter&Gamble, вы могли бы позволить себе использовать этот новый метод рекламы. Вы могли позволить себе очень дорогую стоимость сетевого телевидения, потому что продавали очень много банок и бутылок. Какой-то маленький парень не смог. И возможности купить его частично не было. Следовательно, он не мог его использовать. Фактически, если у вас не будет большого объёма, вы не сможете использовать сетевую телевизионную рекламу, что является наиболее эффективным методом.

Поэтому, когда появилось телевидение, и без того большие брендированные компании столкнулись с сильнейшим попутным ветром. В самом деле, они процветали, процветали и процветали, пока некоторые из них не стали толстыми и глупыми, что случается при процветании — по крайней мере, с некоторыми людьми…

А ваше преимущество масштаба может быть и информационным преимуществом. Если я пойду в какое-нибудь отдалённое место, я могу увидеть жевательную резинку Wrigley рядом с жевательной резинкой Glotz’s. Что ж, я знаю, что Wrigley — удовлетворительный продукт, тогда как я ничего не знаю о Glotz’s. Итак, если один из них стоит 40 центов, а другой 30 центов, собираюсь ли я взять что-то, чего я не знаю, и положить это в рот — в конце концов, это довольно личное место — за паршивую копейку?

Так что, по сути, Wrigley, просто будучи известной, имеет преимущества масштаба — то, что вы могли бы назвать информационным преимуществом.

Еще одно преимущество масштаба исходит из психологии. Психологи используют термин социальное доказательство. На всех нас — подсознательно и до некоторой степени сознательно — влияет то, что мы видим, чтобы делали и одобряли другие. Поэтому, если все что-то покупают, мы думаем, что так лучше. Нам не нравится быть единственными, кто не в теме.

Опять же, часть этого находится на подсознательном уровне, а часть — нет. Иногда мы сознательно и разумно думаем: «Боже, я мало что знаю об этом. Они знают больше, чем я. Так почему бы мне не последовать за ними?».

Феномен социального доказательства, который исходит непосредственно из психологии, даёт огромные преимущества для масштабирования, например, благодаря очень широкому распространению, что, конечно, трудно реализовать. Одним из преимуществ Coca-Cola является то, что она доступна почти во всём мире.

Ну, предположим, у вас есть немного прохладительного напитка. Как именно сделать его доступным по всей Земле? Распространение по всему миру, которое постепенно завоёвывает крупное предприятие, становится огромным преимуществом… И, если подумать, как только вы получите достаточно преимуществ такого типа, кому-либо станет очень трудно вытеснить вас.

Есть ещё одно преимущество масштабирования. В некоторых компаниях сама природа вещей как бы каскадом ведёт к подавляющему господству одной фирмы.

Самый очевидный из них — ежедневные газеты. В США практически не осталось городов, кроме нескольких очень больших, где выходит больше одной ежедневной газеты.

И снова это масштабная вещь. Когда я получаю большую часть тиража, я получаю большую часть рекламы. И когда я получу большую часть рекламы и тиражей, зачем кому-то нужна более тонкая газета с меньшим количеством информации? Таким образом, это имеет тенденцию переходить к ситуациям «победитель получает всё». И это отдельная форма преимуществ феномена масштаба.

Точно так же все эти огромные преимущества масштаба позволяют расширить специализацию внутри фирмы. Следовательно, каждый человек может быть лучше в том, что он делает.

И эти преимущества масштаба настолько велики, что, например, когда Джек Уэлч пришел в General Electric, он просто сказал: «Черт возьми. Мы либо будем №1 или №2 во всех сферах, в которых мы работаем, либо уйдём. Меня не волнует, сколько людей мне нужно уволить и что я должен продать. Мы собираемся стать №1, №2 или выбыть».

Это было очень трудное решение, но я думаю, что это было очень правильное решение, если вы думаете о максимальном увеличении благосостояния акционеров. И я не думаю, что это плохо для цивилизации, потому что я считаю, что General Electric сильнее, потому что там есть Джек Уэлч.

А ещё есть недостатки масштаба. Например, мы (я имею в виду Berkshire Hathaway) являемся крупнейшим акционером Capital Cities/ABC. И у нас там были отраслевые издания, которых уничтожили, где наши конкуренты нас победили. И они победили нас, перейдя на более узкую специализацию.

У нас был бы туристический журнал для деловых поездок. Так что кто-нибудь создаст такой, который будет адресован исключительно корпоративным отделам поездок. Подобно экосистеме, вы получаете всё более узкую специализацию.

Что ж, они стали намного эффективнее. Они могли бы больше рассказать парням, руководившим отделами корпоративных поездок. Кроме того, им не приходилось тратить чернила и бумагу на рассылку материалов, которые отделам корпоративных поездок не было интересно читать. Это была более эффективная система. И они вышибли нам мозг, поскольку мы полагались на наш более широкий журнал.

Вот что случилось с The Saturday Evening Post и всем остальным. Они ушли. Сейчас мы имеем «Мотокросс», который читает кучка психов, которым нравится участвовать в турнирах, где они совершают сальто на своих мотоциклах. Но их это волнует. Для них это главная цель жизни. Журнал под названием «Мотокросс» — абсолютная необходимость для этих людей. А его прибыль вызовет у вас слюну.

Только подумайте, насколько узконаправлены такие публикации. Так что иногда уменьшение и усиление дает вам большое преимущество. Больше не всегда лучше.

Огромный недостаток масштаба, конечно, который делает игру интересной (так что большие люди не всегда побеждают) заключается в том, что по мере того, как вы становитесь большим, вы получаете бюрократию. А с бюрократией приходит территориальность, которая опять же основана на человеческой природе.

А стимулы — порочные. Например, если вы в моё время работали в AT&T, это была огромная бюрократия. Кто, чёрт возьми, действительно думал об акционере или о чём-то еще? А в бюрократии вы думаете, что работа сделана, когда она переходит из вашей корзины в чужую. Но, конечно, это не так. Она не сделана, пока AT&T не предоставит то, что должна. Таким образом, вы получаете большую, толстую, тупую, немотивированную бюрократию.

Они также имеют тенденцию становиться несколько коррумпированными. Другими словами, если у меня есть отдел, и у вас есть отдел, и мы как бы разделяем власть, управляющую этой штукой, есть своего рода неписаное правило: «Если ты не будешь беспокоить меня, я не стану беспокоить тебя, и мы оба счастливы». Таким образом, вы получаете уровни управления и сопутствующие расходы, которые никому не нужны. Затем, пока люди оправдывают все эти уровни, требуется вечность, чтобы что-то сделать. Они слишком медлительны, чтобы принимать решения, и более ловкие люди оббегают их.

Постоянное проклятие масштаба состоит в том, что он ведёт к большой, тупой бюрократии, которая, конечно, достигает своей высшей и худшей формы в правительстве, где стимулы действительно ужасны. Это не значит, что нам не нужны правительства, потому что они нужны. Но заставить большую бюрократию вести себя хорошо — это ужасная проблема.

Итак, люди прибегают к хитростям. Они создают небольшие децентрализованные подразделения и причудливые программы мотивации и обучения. Например, для крупной компании General Electric с удивительным мастерством боролась с бюрократией. Но это потому, что в них есть сочетание гения и фанатика. И они поставили его достаточно молодым, чтобы он мог долго работать. Конечно, это Джек Уэлч.

Но бюрократия — это ужасно… И по мере того, как все становится очень мощным и большим, вы можете получить действительно нарушенное поведение. Посмотрите на Westinghouse. Они потратили миллиарды долларов на кучу глупых займов застройщикам. Они посадили какого-то парня, который прошёл какой-то карьерный путь (я точно не знаю, что это было, но это могли быть холодильники или что-то в этом роде), и внезапно он ссужает деньги застройщикам, строящим отели. Это очень несправедливое состязание. И в своё время они потеряли все эти миллиарды долларов.

CBS представляет интересный пример другого правила психологии, а именно, павловской ассоциации. Если люди говорят вам то, что вы не хотите слышать, что вам неприятно, — будет почти автоматическая реакция антипатии. Вы должны отучиться от этого. Вам не предопределено быть таким. Но вы будете склонны к этому, если не будете об этом думать.

В первые дни на телевидении доминировала одна сеть — CBS. А Пейли был богом. Но ему не нравилось слышать то, что ему не хотелось слышать. И люди вскоре узнали об этом. Поэтому они рассказывали Пэйли только то, что он хотел услышать. Поэтому вскоре он стал жить в маленьком коконе ирреальности, а все остальное было испорчено, хотя это был большой бизнес.

Итак, идиотизм, проникший в систему, был унесен этой огромной волной. Это было чаепитием Безумного Шляпника в последние десять лет при Билле Пэйли.

И это далеко не единственный пример. Вы можете столкнуться с серьезными сбоями в работе на высшем уровне. И, конечно, если вы инвестируете, это может иметь большое значение. Если взять все приобретения, сделанные CBS при Пэйли, после приобретения самой сети, со всеми его советниками — инвестиционными банкирами, консультантами по менеджменту и так далее, которым платили очень щедро, — это было совершенно ужасно.

Например, он отдал около 20% CBS компании Dumont для производителя телевизоров, которому суждено было разориться. Я думаю, это длилось все два-три года или что-то в этом роде. Так что очень скоро после того, как он выпустил все эти акции, Dumont стал историей. Вы получаете множество функциональных нарушений в большом, толстом, могущественном месте, где никто не принесет боссу неприятную реальность.

Так что жизнь — это вечная битва между этими двумя силами: за то, чтобы получить преимущества масштаба с одной стороны и тенденцию к тому, чтобы стать похожим на Министерство сельского хозяйства США с другой стороны, где они просто сидят без дела и так далее. Я точно не знаю, что они делают. Однако я знаю, что они делают очень мало полезной работы.

Что касается преимуществ эффекта масштаба, я считаю, что сетевые магазины весьма интересны. Просто подумайте об этом. Концепция сетевого магазина была захватывающим изобретением. Вы получаете такую огромную покупательную способность, а это означает, что у вас более низкие затраты на товары. У вас есть куча маленьких лабораторий, в которых вы можете проводить эксперименты. И вы получите специализацию.

Если один маленький парень пытается покупать товары из 27 разных категорий под влиянием проезжего продавца, он примет множество неверных решений. Но если ваши покупки совершаются в штаб-квартире огромного количества магазинов, вы можете привлечь к закупкам очень умных людей, которые много знают о холодильниках и т. д.

Обратное демонстрирует маленький магазин, где все покупки делает один парень. Это похоже на старую историю о маленьком магазинчике с солью вдоль всех стен. И приходит незнакомец и говорит владельцу магазина: «Должно быть вы продаёте много соли». И он отвечает: «Нет, не знаю. Но ты видеть парня, который продаёт мне соль».

Таким образом, есть огромные преимущества при закупке. А еще есть изящные системы, заставляющие всех делать то, что работает. Таким образом, сеть магазинов может быть фантастическим предприятием.

Довольно интересно подумать о Wal-Mart, начиная с одного магазина в Бентонвилле, Арканзас, против Sears, Roebuck с его именем, репутацией и всеми ее миллиардами. Как парень из Бентонвилля, штат Арканзас, без денег обрушился на Sears, Roebuck? И он делает это в течение своей жизни — фактически, в конце своей жизни, потому что он был уже довольно стар, когда начал с одного маленького магазина…

Он играл в игру сетевых магазинов упорнее и лучше, чем кто-либо другой. Уолтон практически ничего не придумал. Но он копировал все, что когда-либо делали умные, и делал это с большим фанатизмом и лучшими манипуляциями со стороны сотрудников. Так что он просто проскочил мимо них всех.

Также вначале у него была очень интересная стратегия соревнований. Он был похож на боксёра, который хотел отличной записи, чтобы выйти в финал и сделать большой телевизионный хит. И что он сделал? Он вышел и сразился с 42 так себе боксёрами. Правильно? И результат был нокаут, нокаут, нокаут, 42 раза.

Уолтон, будучи столь проницательным, каким он был, в первые дни фактически сломил других торговцев небольшого городка. С его более эффективной системой он, возможно, не смог бы в то время одолеть какого-нибудь титана. Но с его лучшей системой он мог уничтожить тех торговцев из маленького городка. И он делал это раз за разом. Затем, когда он стал больше, он начал уничтожать больших мальчиков.

Что ж, это была очень и очень хитрая стратегия.

Вы можете сказать: «Хороший ли это способ вести себя?» Что ж, капитализм — довольно жестокое место. Но я лично считаю, что мир лучше, имея Wal-Mart. Я имею в виду, что вы можете идеализировать жизнь маленького городка. Но я провёл довольно много времени в маленьких городах. И позвольте мне сказать вам, что вы не должны слишком идеалистично относиться ко всем тем предприятиям, которые он разрушил.

Кроме того, в Wal-Mart работает много людей высокого уровня, жизнерадостных, воспитывающих хороших детей. У меня нет ощущения, что низшая культура разрушила высшую культуру. Я считаю, что это не более чем ностальгия и заблуждение. Но, в любом случае, это интересная модель того, как масштаб и фанатизм объединяются, чтобы иметь очень сильную силу.

А еще это интересная модель с другой стороны — как при всех её огромных преимуществах недостатки бюрократии нанесли такой ужасный ущерб Sears, Roebuck. У Sears были наслоения и наслоения людей, в которых он не нуждался. Это было очень бюрократично. Думать было медленно. И был устоявшийся образ мышления. Если вы подняли голову с новой мыслью, система как бы повернулась против вас. Это было всё, что можно было ожидать от большой бюрократии с фунциональным нарушением.

Честно говоря, в них было много хорошего. Но они были не такими стройными, жёсткими, проницательным и эффективным, как Сэм Уолтон. И в то время всех их преимуществ масштаба было недостаточно, чтобы не допустить, чтобы Sears сильно проиграла Wal-Mart и другим аналогичным ритейлерам.

Вот модель, с которой у нас возникли проблемы. Может, вам удастся разобраться получше. Многие рынки сводятся к двум или трем крупным конкурентам, или пяти, или шести. И на некоторых из этих рынков никто не зарабатывает денег, о которых можно было бы говорить. Но в других все очень хорошо справляются.

На протяжении многих лет мы пытались выяснить, почему конкуренция на некоторых рынках становится своего рода рациональной с точки зрения инвестора, чтобы акционеры преуспевали, а на других рынках существует разрушительная конкуренция, которая разрушает богатство акционеров.

Если это чисто товар, такой как места в самолетах, вы сможете понять, почему никто не зарабатывает деньги. Пока мы сидим здесь, просто подумайте о том, что авиакомпании дали миру: безопасные путешествия, больший опыт, время с близкими и так далее. Тем не менее, чистая сумма денег, заработанная акционерами авиакомпаний со времен Китти Хок, теперь является отрицательной цифрой, существенной отрицательной цифрой. Конкуренция была настолько сильной, что, развязав её в результате дерегуляции, она опустошила акционерное состояние авиационного бизнеса.

Тем не менее, в других областях, например, в хлопьях— почти все крупные игроки справляются. Если вы производите злаки среднего класса, вы можете заработать 15% от своего капитала. И если вы действительно хороши, вы можете заработать 40%. Но почему злаки так прибыльны несмотря на то, мне кажется, что они как сумасшедшие соревнуются через промо-акции, купоны и всем остальным? Я не совсем понимаю это.

Очевидно, что у хлопьев есть фактор идентичности бренда, которого нет в авиакомпаниях. Это должно быть основным фактором, который это объясняет.

И, возможно, производители хлопьев, в общем и целом, научились менее безумно бороться за долю на рынке, потому что, если у вас есть хотя бы один человек, одержимый завоеванием доли рынка… Например, если бы я был Kellogg и решил, что должен был иметь 60% рынка, думаю, я мог бы получить большую часть прибыли от хлопьев. В процессе я испортил бы Kellogg. Но я думаю, что смогу это сделать.

В некоторых компаниях участники ведут себя как сумасшедшие Kellogg. В других компаниях этого не происходит. К сожалению, у меня нет идеальной модели для предсказания того, как это произойдёт.

Например, если вы посмотрите на рынки напитков, вы найдёте множество рынков, на которых производители Pepsi и Coke зарабатывают много денег, и многие другие, где они разрушают большую часть прибыльности двух франшиз. Это должно сводиться к особенностям индивидуальной адаптации к рыночному капитализму. Я думаю, вам нужно знать людей, вовлеченных в процесс, чтобы полностью понять, что происходит.

В микроэкономике, конечно, есть понятие патентов, товарных знаков, эксклюзивных франшиз и так далее. Патенты довольно интересны. Когда я был молод, я думаю, что на патенты уходило больше денег, чем выходило. Судьи имели тенденцию выкидывать их на основании аргументов о том, что действительно было изобретено, а что полагалось на предшествующий уровень технологий. Это не совсем понятно.

Но они это изменили. Они не меняли законы. Просто сменили администрирование так что всё идет в один патентный суд. И этот суд сейчас гораздо более защищен патентами. Так что я думаю, что люди теперь начинают зарабатывать большие деньги на владении патентами.

Торговые марки, конечно, всегда приносили людям много денег. Система товарных знаков — прекрасная вещь для большого предприятия, если она хорошо известна.

Эксклюзивная франшиза тоже может быть удивительной. Если бы в большом городе было выдано заказов только трём телевизионным каналам, и вы владели одним из них, вы имели определённое количество часов в течение дня. Итак, вы были естественным участником олигополии во времена, когда еще не было кабельного телевидения.

А если вы получите право на использование единственной в аэропорту стойки с едой, у вас будет постоянная клиентура и своего рода небольшая монополия.

Великий урок микроэкономики состоит в том, чтобы различать, когда технологии помогут вам, а когда убьют. И большинство людей не понимают этого в уме. Но такой парень, как Баффет, знает.

Например, когда мы занимались текстильным бизнесом, который является ужасным сырьевым бизнесом, мы производили низкокачественные ткани, которые являются настоящим товарным продуктом. И однажды люди пришли к Уоррену и сказали: «Они изобрели новый ткацкий станок, который, как мы думаем, будет делать в два раза больше работы, чем наши старые».

И Уоррен сказал: «Ну и дела, я надеюсь, что это не сработает, потому что, если это сработает, я закрою завод». И он говорил всерьёз.

О чем он думал? Он думал: «Это паршивое дело. Мы получаем низкую прибыль и оставляем его открытым только для того, чтобы быть щепетильными с пожилыми работниками. Но мы не собираемся вкладывать огромные суммы нового капитала в паршивый бизнес».

И он знал, что огромный рост производительности, который будет достигнут благодаря более совершенной машине, внедренной в производство товарного продукта, пойдёт на пользу покупателям текстиля. Ничто не должно было оставаться нам, как владельцам.

Это такая очевидная концепция — существуют всевозможные прекрасные новые изобретения, которые ничего не дают вам как владельцу, кроме возможности потратить намного больше денег в бизнесе, который всё равно будет никуда негодным. Деньги всё равно к вам не придут. Все преимущества значительных улучшений перетекают покупателям.

И наоборот, если у вас есть единственная газета в Ошкоше, и они изобретут более эффективные способы составления всей газеты, тогда, когда вы избавитесь от старых технологий и приобретете новые модные компьютеры и т. д., вся экономия пойдёт прямо вам в строку прибыли.

Во всех случаях люди, которые продают оборудование (и, в общем и целом, даже штатные бюрократы, побуждающие вас покупать оборудование), показывают вам прогнозы суммы, которую вы сэкономите по текущим ценам с помощью новой технологии. Однако они не проводят второй шаг анализа, который заключается в определении того, сколько денег останется дома, а сколько просто перетечёт к покупателю. Я никогда в жизни не видел ни одной проекции, включающей этот второй шаг. И я их всё время вижу. Скорее, они всегда читают: «Эти капитальные затраты сэкономят вам столько денег, что окупятся за три года».

Так что вы продолжаете покупать вещи, которые окупятся за три года. И после 20 лет работы вы каким-то образом получили доход всего около 4% годовых. Это текстильный бизнес.

И дело не в том, что машины не были лучше. Просто сбережения тебе не достались. Снижение затрат прошло нормально. Но выгода от снижения затрат не досталась парню, который купил оборудование. Это такая простая идея. Это так просто. И всё же об этом так часто забывают.

Ещё одна модель из микроэкономики, которая мне очень интересна. Когда технологии развиваются так же быстро, как в такой цивилизации, как наша, возникает явление, которое я называю конкурентным уничтожением. Знаете, у вас есть лучшая фабрика по производству хлыстов, и внезапно появляется эта маленькая безлошадная карета. И, прежде чем пройдёт слишком много лет, ваш бизнес по производству кнутов мертв. Вы либо занимаетесь другим делом, либо мертвы — вы уничтожены. Это происходит снова, и снова, и снова.

И когда появляются эти новые предприятия, первые пташки получают огромные преимущества. А когда вы ранняя пташка, есть модель, которую я называю «серфингом»: когда серфер встает, ловит волну и просто остается на ней, он может кататься надолго. Но если он сойдёт с волны, то увязнет в мелководье…

Но люди длительные периоды, когда они находятся прямо на краю волны — будь то Microsoft или Intel или все другие люди, включая National Cash Register в первые дни.

Кассовый аппарат был одним из величайших вкладов в цивилизацию. Замечательная история. Паттерсон был мелким розничным торговцем, который не зарабатывал деньги. Однажды кто-то продал ему недоработанные кассовый аппарат, который он ввёл в свою розничную сеть. И это мгновенно превратилось из потери денег в получение прибыли, потому что сотрудникам стало намного труднее воровать…

Но Паттерсон, обладая таким умом, не подумал: «О, хорошо для моего розничного бизнеса». Он подумал: «Я собираюсь заняться кассовым бизнесом». И, конечно же, создал National Cash Register.

И он «посёрфил». У него лучшая система логистики, самая большая серия патентов и всё самое лучшее. Он был фанатиком всего важного по мере развития технологий. В моих файлах есть ранний отчёт National Cash Register, в котором Паттерсон описал свои методы и цели. И хорошо образованный орангутанг мог видеть, что покупка партнёрства с Паттерсоном в те первые дни, учитывая его понимание о кассовом бизнесе, была на 100% работой легче лёгкого.

И, конечно же, это именно то, что нужно искать инвестору. За долгую жизнь вы можете рассчитывать получить большую выгоду, по крайней мере, от некоторых из этих возможностей, если разовьёте мудрость и волю, чтобы ими воспользоваться. В любом случае «серфинг» — очень мощная модель.

Однако Berkshire Hathaway, по большому счету, не инвестирует в этих людей, которые «занимаются серфингом» на сложных технологиях. В конце концов, как вы могли заметить, мы капризные и своеобразные.

И мы с Уорреном не чувствуем, что у нас есть какое-то большое преимущество в секторе высоких технологий. Фактически, мы чувствуем, что находимся в большом невыгодном положении, пытаясь понять природу технических разработок в программном обеспечении, компьютерных чипах или всяком таком. Поэтому мы стараемся избегать этого из-за наших личных недостатков.

Опять же, это очень и очень мощная идея. У каждого человека будет круг компетенции. И продвигаться по этому кругу будет очень сложно. Если бы мне пришлось зарабатывать себе на жизнь как музыкант… Я даже не могу придумать уровень, достаточно низкий, чтобы описать, где я был бы отсортирован, если бы музыка была мерилом цивилизации.

Итак, вам нужно выяснить, каковы ваши собственные способности. Если вы играете в игры, в которых у других есть способности, а у вас нет, вы проиграете. И это так же точно, как и любое предсказание, которое вы можете сделать. Вы должны выяснить, где у вас есть преимущество. И вы должны играть в пределах своего круга компетенции.

Если вы хотите быть лучшим теннисистом в мире, вы можете начать попытки и вскоре обнаружите, что это безнадежно, что другие люди проскачивают прямо мимо вас. Однако, если вы хотите стать лучшим сантехником в Бемиджи, это, вероятно, по силам двум третям из вас. Требуется воля. Требуется интеллект. Но через некоторое время вы постепенно узнаете всё о сантехническом бизнесе в Бемиджи и овладеете искусством. Это достижимая цель при наличии достаточной дисциплины. И люди, которые никогда не могли выиграть шахматный турнир или стоять на центральном корте в респектабельном теннисном турнире, могут довольно высоко подняться в жизни, медленно развивая круг компетенций, что частично является результатом того, с чем они родились, а частично — тем, через что они медленно развиваются работой.

Таким образом, можно получить некоторые конкурентные преимущества (edges). И игра жизни в некоторой степени для большинства из нас — это попытаться быть чем-то вроде хорошего сантехника в Бемиджи. Очень немногие из нас избраны для победы на мировых шахматных турнирах.

Некоторые из вас могут найти возможности «серфинга» в новых высокотехнологичных областях — Intel, Microsoft и так далее. Тот факт, что мы думаем, что мы не очень хороши в этом и довольно хорошо избегаем этого, не означает, что это нерационально для вас.

Ну, вот вам и основные модели микроэкономики, немного психологии, немного математики, помогающие создать то, что я называю общей субструктурой житейской мудрости. А теперь, если вы хотите перейти от моркови к десерту, я перейду к отбору акций, пытаясь по ходу дела использовать эту общую житейскую мудрость.

Я не хочу заниматься развивающимися рынками, арбитражем облигаций и так далее. Я говорю только о простом выборе акций. Это, поверьте, достаточно сложно. И я говорю о выборе обыкновенных акций.

Первый вопрос: «Какова природа фондового рынка?» И это подводит вас непосредственно к теории эффективного рынка, которая стала модой, всеобщей модой, ещё задолго после того, как я окончил юридический факультет.

И это довольно интересно, потому что один из величайших экономистов мира является крупным акционером Berkshire Hathaway долгое время. Его учебник всегда учил, что фондовый рынок был совершенно эффективным и что никто не мог победить его. Но его собственные деньги пошли в Berkshire и сделали его богатым. Итак, как и Паскаль в его знаменитом пари, он захеджировал свою ставку.

Неужели фондовый рынок настолько эффективен, что люди не могут его превзойти? Что ж, теория эффективного рынка, очевидно, почти верна — это означает, что рынки достаточно эффективны, и любому, кто занимается подбором акций, довольно сложно превзойти рынок со значительной маржой, просто будучи умным и работая дисциплинированно.

Действительно, средний результат должен быть средним результатом. По определению, каждый не может победить рынок. Как я всегда говорю, железное правило жизни состоит в том, что только 20% людей могут быть в первой пятой. Просто так оно и есть. Итак, ответ в том, что он частично эффективен, а частично неэффективен.

И, кстати, у меня есть имя для людей, которые придерживались теории экстремально эффективного рынка, которая является «безумной». Это была интеллектуально последовательная теория, которая позволила им заниматься красивой математикой. Так что я понимаю его соблазнительность для людей с большими математическими способностями. Просто у него была трудность в том, что фундаментальное предположение не было должным образом связано с реальностью.

Опять же, для человека с молотком каждая проблема выглядит как гвоздь. Если вы умеете последовательно манипулировать высшей математикой, почему бы не сделать предположение, которое позволит вам использовать ваш инструмент?

Модель, которая мне нравится, чтобы упростить представление о том, что происходит на рынке обыкновенных акций, — это система тотализатора на скачках. Если задуматься, система тотализатора — это рынок. Все идут туда и делают ставки, и шансы меняются в зависимости от ставки. Вот что происходит на фондовом рынке.

Любой дурак может увидеть, что лошадь, несущая легкий вес с прекрасным процентом выигрышей, хорошей стойкой и т. д. и т. д., имеет гораздо больше шансов выиграть, чем лошадь с ужасными результатами, лишним весом и т. д. и т. д. Но, если вы посмотрите на шансы, плохая лошадь платит 100 к 1, а хорошая лошадь платит 3 к 2. Тогда неясно, какая из них статистически лучшая, используя математику Ферма и Паскаля. Цены изменились настолько, что обыграть систему очень сложно.

А затем ипподром берёт 17%. Таким образом, вам нужно не только перехитрить всех других игроков, но и перехитрить их с таким большим запасом, что в среднем вы можете позволить себе снять 17% своих брутто-ставок с максимальной суммы и отдать их конторе прежде, чем остальные ваши деньги можно будет задействовать.

Можно ли с учётом этой математики победить лошадей, только используя свой интеллект? Интеллект должен давать некоторое преимущество, потому что многие люди, которые ничего не знают, идут и делают ставки на счастливые числа и так далее. Следовательно, тот, кто действительно думает только о показателях лошадей, проницателен и математичен, может иметь очень значительное преимущество, если не считать мешающих издержек, вызванных побором конторы.

К сожалению, преимущество проницательного игрока на скачках в большинстве случаев состоит в том, чтобы уменьшить свой средний проигрыш за сезон ставок с 17%, которые он потерял бы, если бы получил средний результат, до 10%. Однако на самом деле есть несколько человек, которые могут пройти игру, заплатив все 17%.

Когда я был молод, я играл в покер с парнем, который зарабатывал себе на жизнь только тем, что делал ставки на скачках в упряжках… Теперь же скачки в упряжках — относительно неэффективный рынок. У вас нет такого уровня интеллекта, который делает ставку на скачки в упряжке, как на обычные скачки. Мой приятель по покеру стал бы думать о забегах в упряжке как о своей основной профессии. И он делал ставку только изредка, когда видел, что была сделана ставка по неправильной цене. Таким образом, после полной выплаты конторе (что, как я полагаю, составляло около 17%) он зарабатывал себе на жизнь.

Вы должны признать, что это редкость. Однако рынок не был полностью эффективным. И если бы не эта большая кассовый сбор в 17%, многие люди регулярно побеждали бы многих других на скачках. Да, они эффективны. Но они не совсем эффективны. И при достаточной проницательности и фанатизме одни люди добьются лучших результатов, чем другие.

На фондовом рынке то же самое, за исключением того, что сбор конторы намного ниже. Если взять транзакционные издержки — разницу между ценами покупки и продажи плюс комиссии — и, если вы не торгуете слишком активно, вы говорите о довольно низких транзакционных издержках. Так что при достаточном фанатизме и достаточной дисциплине некоторые из проницательных людей добьются гораздо лучших результатов, чем средние по самой природе вещей.

Это непросто. И, конечно же, 50% окажутся в нижней половине, а 70% окажутся в нижней части 70%. Но у некоторых будет преимущество. И при довольно низких транзакционных издержках они добьются лучших результатов по подбору акций.

Как вам стать одним из тех, кто является победителем, в относительном смысле, вместо проигравшего?

[…]

И единственное, что есть у всех тех, кто делал ставки за всю историю людей, побеждавших в системе скачек, довольно просто. Они делают ставки очень редко.

Людям не дано обладать таким талантом, чтобы они могли всё время знать всё обо всём. Но людям, которые усердно работают над этим, которые ищут и просеивают мир в поисках недооценённой ставки, дано то, что они иногда могут их найти.

А мудрые делают большие ставки, когда мир предлагает им такую возможность. Они делают большие ставки, когда у них есть шансы. А в остальное время они этого не делают. Это так просто.

Это очень простая концепция. И для меня это очевидно правильно — на основе опыта не только системы скачек, но и всего остального.

А вот в управлении инвестициями так практически никто не работает. Мы так работаем — я говорю о Баффете и Мангере. И мы не одни в этом мире. Но у огромного большинства людей в голове есть иная безумная конструкция. И вместо того, чтобы ждать почти верное дело и затариваться, они, по-видимому, приписывают теорию о том, что, если они будут работать немного усерднее или нанять больше студентов бизнес-школы, они будут постоянно узнавать всё обо всём.

Для меня это совершенное безумие. Путь к победе — это работать, работать, работать, работать и надеяться на немного озарений.

Сколько озарений вам нужно? Что ж, я бы сказал: вам не нужно их много на протяжении жизни. Если вы посмотрите на Berkshire Hathaway и все её накопленные миллиарды, то большую часть из них составят десять лучших идей. И это с очень блестящим человеком — Уоррен намного способнее меня и очень дисциплинирован — посвятившим этому всю свою жизнь. Я не хочу сказать, что у него было всего десять идей. Я просто говорю, что большая часть денег пришла от десяти идей.

Таким образом, вы можете получить замечательные инвестиционные результаты, если будете больше думать, как выигрывающий игрок на скачках. Подумайте об этом как об игре с большими шансами, полной безумия, с случайной ошибкой в оценке стоимости. И вы, вероятно, не будете достаточно умны, чтобы найти тысячи за всю жизнь. А когда вы получаете несколько, вы действительно «нагружаетесь» (прим. в плане концентрации позиции). Это так просто.

Когда Уоррен читает лекции в бизнес-школах, он говорит: «Я мог бы улучшить ваше финансовое благополучие, дав вам карту, в котором всего 20 пустых мест, чтобы у вас было 20 пробитий, представляющих все инвестиции, которые вы должны были сделать за всю жизнь. И как только вы пробьете всю карту, вы больше не сможете делать инвестиций».

Он говорит: «Согласно этим правилам, вы действительно должны тщательно подумать о том, что вы делаете, и вам придётся «нагружать» в то, о чём вы действительно думали. Так что у тебя получится намного лучше».

Опять же, эта концепция кажется мне совершенно очевидной. И Уоррену это кажется совершенно очевидным. Но это один из очень немногих бизнес-классов в США, где так будут говорить. Это не обычное мнение.

Для меня очевидно, что победитель должен делать ставки очень избирательно. Для меня это было очевидно с самого раннего возраста. Я не знаю, почему это не очевидно для очень многих людей.

Я думаю, что причину, по которой мы впали в такой идиотизм в управлении инвестициями, лучше всего иллюстрирует история, которую я рассказываю о парне, который продавал рыболовные снасти. Я спросил его: «Боже мой, они фиолетовые и зеленые. Неужели рыба ловится на эти приманки?» И он сказал: «Мистер, я не продаю рыбу».

Менеджеры по инвестициям занимают позицию продавца рыболовных снастей. Они похожи на того парня, который продавал соль парню, у которого уже было слишком много соли. И пока парень будет покупать соль, они будут продавать соль. Но это не то, что обычно работает для покупателя инвестиционного совета.

Если бы вы инвестировали в стиле Berkshire Hathaway, вам было бы трудно получать зарплату в качестве инвестиционного менеджера так же, как им платят сейчас, потому что у вас будет блок Wal-Mart, блок Coca-Cola и блок чего-то еще. Ты бы просто сидел там. И клиент станет богатым. И через некоторое время клиент подумает: «Почему я плачу этому парню полпроцента в год за свои замечательные пассивные активы?»

Итак, то, что имеет смысл для инвестора, отличается от того, что имеет смысл для менеджера. И, как это обычно бывает в человеческих делах, то, что определяет поведение, — это мотивация лиц, принимающих решения.

Из всего бизнеса мой любимый кейс о мотивации — Federal Express. Суть их системы, которая создает целостность продукта, состоит в том, чтобы все их самолеты приходили в одно место посреди ночи и перекладывали все упаковки с самолета на самолет. Если есть задержки, вся операция не может доставить продукт клиентам Federal Express.

И это всегда шло не так. Они никогда не могли сделать это вовремя. Они перепробовали всё: моральные уговоры, угрозы и т. д. И ничего не получалось.

Наконец, кому-то пришла в голову идея заплатить всем этим людям не по часам, а за смену, и когда всё будет сделано, они все смогут вернуться домой. Что ж, их проблемы прояснились в одночасье.

Таким образом, получение правильной мотивации — это очень и очень важный урок. Для Federal Express не было очевидно, какое было решение. Но, может быть, теперь это будет для вас чаще становиться очевидным.

Хорошо, теперь мы осознали, что рынок эффективен, насколько эффективна система ставок на скачках, когда у фаворита больше шансов преуспеть в гонках, чем у аутсайдера, но не обязательно даёт какое-либо преимущество в ставках тем, кто делает ставку на фаворита.

На фондовом рынке некоторые железные дороги, окруженные лучшими конкурентами и жёсткими профсоюзами, могут быть доступны по цене за одну треть своей балансовой стоимости. Напротив, IBM в период своего расцвета могла продаваться по балансовой стоимости в 6 раз больше. Так что это похоже на систему скачек. Проклятый дурак мог ясно видеть, что бизнес-перспективы IBM лучше, чем у железной дороги. Но как только вы введёте цену в формулу, уже не будет так ясно, что лучше всего подойдет для покупателя, выбирающего между акциями. Так что это очень похоже на систему скачек. И, следовательно, её становится очень трудно победить.

Какой стиль должен использовать инвестор, выбирая обыкновенные акции, чтобы попытаться превзойти рынок — другими словами, чтобы получить долгосрочный результат выше среднего? Стандартный метод, который нравится многим людям, называется «ротация секторов». Вы просто понимаете, когда нефтяники будут лучше, чем у розничных продавцы и т. д., и т. д. и т. д. Вы просто порхаете по горячим секторам рынка, делая лучший выбор, чем другие люди. И, по-видимому, через долгое время вы выйдете вперед.

Однако я не знаю действительно богатого ротировщика секторов. Может, кому-то это удастся. Я не говорю, что они не могут. Всё, что я знаю, это то, что все люди, которых я знаю, кто разбогател (а я знаю многих из них), не поступали таким образом.

Второй базовый подход — это тот, который использовал Бен Грэм, которым мы с Уорреном очень восхищались. В качестве одного из факторов у Грэма была концепция ценности для частного владельца — то, за что все предприятие было бы продано, если бы оно было доступно. И во многих случаях это можно было вычислить.

Затем, если бы вы могли взять цену акции и умножить ее на количество акций и получить что-то, что составляет одну треть или меньше стоимости продажи, он сказал бы, что у вас есть много преимуществ. Даже с пожилым алкоголиком, ведущим тяжелый бизнес, это значительное превышение реальной стоимости на акцию, работающую на вас, означает, что с вами могут случиться самые разные хорошие вещи. У вас был огромный запас прочности, как он выразился, благодаря тому, что эта большая избыточная стоимость действовала на вас.

Но, по большому счёту, он действовал, когда мир был в шоке от 1930-х годов, что было худшим спадом в англоязычном мире примерно за 600 лет. Если я правильно помню, пшеница в Ливерпуле упала примерно до 600-летнего минимума с поправкой на инфляцию. Люди были настолько потрясены в течение долгого времени после этого, что Бен Грэм мог запустить свой счётчик Гейгера на этом мусоре после краха 1930-х годов и найти вещи, которые продаются ниже их оборотного капитала на акцию и так далее.

А в те времена оборотный капитал фактически принадлежал акционерам. Если сотрудники перестали быть полезными, вы просто увольняли их всех, забирали оборотный капитал и засовывали его в карманы владельцев. Так тогда работал капитализм.

В настоящее время, конечно, вести учёт нереально, потому что в ту минуту, когда бизнес начинает сокращаться, значительных активов уже нет. Согласно социальным нормам и новым правовым нормам цивилизации, работникам причитается так много, что, как только предприятие даёт задний ход, некоторых активов на балансе больше нет.

Это может быть неправдой, если вы сами управляете небольшим автосалоном. Возможно, вы сможете управлять им таким образом, чтобы не было плана медицинского обслуживания и того и другого, чтобы, если бизнес станет плохим, вы можете забрать свой оборотный капитал и отправиться домой. Но IBM не может или, по крайней мере, не сделала этого. Достаточно взглянуть на то, что исчезло из их баланса, когда они решили, что должны изменить размер, потому что мир изменился технологически и потому, что их положение на рынке ухудшилось.

И IBM тому пример. Это были блестящие, дисциплинированные люди. Но технологических изменений было достаточно, чтобы IBM отскочила от волны после успешного «серфинга» в течение 60 лет. И это был тот ещё коллапс — наглядный урок трудностей технологий и одна из причин, почему Баффет и Мангер не очень любят технологии. Мы не думаем, что у нас это хорошо получается, и странные вещи могут происходить.

В любом случае, проблема с тем, что я называю классической концепцией Бена Грэма, состоит в том, что постепенно мир поумнел, и эти очевидные сделки исчезли. Вы можете провести своим счетчиком Гейгера по обломкам, и он не будет щёлкать.

Но такова природа людей, у которых есть молоток, для которых, как я уже упоминал, каждая проблема кажется гвоздем, на который последователи Бена Грэма ответили изменением калибровки на своих счётчиках Гейгера. По сути, они начали по-другому определять сделку. И они продолжали менять определение, чтобы продолжать делать то, что делали всегда. И все еще работало очень хорошо. Итак, интеллектуальная система Бена Грэма была очень хорошей.

Конечно, лучшая часть всего этого была его концепция «Господин рынок». Вместо того чтобы думать, что рынок был эффективным, он относился к нему как к маниакально-депрессивному человеку, который появляется каждый день. А иногда он говорит: «Я продам вам часть своей доли гораздо дешевле, чем вы думаете». А в другие дни: «Господин рынок» и говорит: «Я куплю ваши доли по цене, которая намного выше, чем вы думаете». И у вас есть возможность решить, хотите ли вы покупать больше, продать часть того, что у вас уже есть, или вообще ничего не делать.

Для Грэма было благословением иметь дело с маниакально-депрессивным пациентом, который постоянно предлагал вам этот перечень вариантов. Это была очень важная ментальная конструкция. И это было очень полезно, например, Баффету на протяжении всей его взрослой жизни.

Однако, если бы мы остались с классическим Грэмом так, как это делал Бен Грэм, у нас никогда бы не было тех показателей, которые есть у нас. И это потому, что Грэм не пытался делать то, что делали мы.

Например, Грэм не хотел когда-либо разговаривать с руководством. И его причина заключалась в том, что, как лучший профессор, ориентированный на массовую аудиторию, он пытался изобрести систему, которую мог бы использовать каждый. И он не чувствовал, что обыватель может бегать, разговаривать с руководством и узнавать что-то новое. У него также была концепция, что руководство часто очень хитро передаёт информацию, чтобы ввести в заблуждение. Поэтому это было очень сложно. И это, конечно, по-прежнему верно — человеческая природа такова, какова она есть.

Итак, начав как «грэмисты» (что, кстати, отлично работало), мы постепенно получили то, что я бы назвал лучшими озарениями. И мы поняли, что какая-нибудь компания, которая продавалась в 2 или 3 раза больше балансовой стоимости, все же могла быть чертовски выгодной из-за сил поступательного движения, заложенных в её позицию, иногда в сочетании с необычными управленческими навыками, явно присутствующими в том или ином человеке или в какой-либо системе.

И как только мы преодолели препятствие осознания, что вещь может быть выгодной сделкой, основанной на количественных показателях, которые привели бы Грэма в ужас, мы начали думать о более лучших бизнесах.

И, кстати, большая часть миллиардов Berkshire Hathaway пришла от лучших бизнесов. Большая часть первых 200 или 300 миллионов долларов пришлась на то, чтобы возиться с нашим счетчиком Гейгера. Но основная часть денег пришла от выдающихся бизнесов.

И даже часть первых денег была заработана за счёт временного присутствия в крупных компаниях. Например, Buffett Partnership владела компаниями American Express и Disney, когда их обрушивали.

Большинство инвестиционных менеджеров находятся в игре, в которой клиенты ожидают, что они много чего знают, много о чём. У нас не было клиентов, которые могли бы уволить нас из Berkshire Hathaway. Таким образом, мы не должны были подчиняться какой-либо подобной конструкции. И мы пришли к мысли о том, чтобы найти ставку по неверно оценённой ставке и «нагрузить» её, когда были очень уверены в своей правоте. Так что мы намного менее разнообразны. И я думаю, что наша система намного лучше.

Однако, честно говоря, я не думаю, что многие управляющие деньгами могли бы успешно продавать свои услуги, если бы использовали нашу систему. Но если вы инвестируете в течение 40 лет в какой-то пенсионный фонд, какая разница, если путь от начала до конца будет немного более ухабистым или немного другим, чем у всех остальных, если всё это будет хорошо работать в конце концов? Так что же, если есть немного лишней волатильности.

В управлении инвестициями сегодня каждый хочет не только выиграть, но и иметь путь годовых результатов, который никогда не отличается от стандартного пути, кроме как с положительной стороны. Что ж, это очень искусственная, безумная конструкция. В управлении инвестициями это эквивалентно обычаю связывать ноги китаянок. Это то же самое, что имел в виду Ницше, когда критиковал человека с хромой ногой, который гордился этим.

Это действительно спутывать себе ноги. А инвестиционные менеджеры сказали бы: «Мы должны быть такими. Так нас оценивают». И они могут быть правы с точки зрения того, как сейчас строится бизнес. Но с точки зрения рационального потребителя вся система «безумна» и втягивает множество талантливых людей в общественно бесполезную деятельность.

А система Berkshire не «безумна». Это настолько чертовски элементарно, когда даже умные люди будут иметь ограниченные, действительно ценные озарения в очень конкурентном мире, когда они борются против других очень умных и трудолюбивых людей.

И имеет смысл сосредоточиться на очень немногих хороших идеях, которые у вас есть, вместо того, чтобы притворяться, что вы знаете всё обо всём и всегда. У вас гораздо больше шансов преуспеть, если вы начнёте делать что-то выполнимое вместо того, что невозможно. Разве это не очевидно?

У скольких из вас есть 56 блестящих идей, которым вы одинаково доверяете? Поднимите, пожалуйста, руки. У кого из вас есть две или три идеи, в которых вы уверены? Я закончил изложение выдвинутой версии. 

Я бы сказал, что система Berkshire Hathaway адаптируется к природе инвестиционной проблемы, какова она есть на самом деле.

Мы действительно заработали деньги на высококачественных бизнесах. В некоторых случаях мы покупали весь бизнес. А в некоторых случаях мы просто покупали большой пакет акций. Но если проанализировать то, что произошло, большие деньги были сделаны на высококачественных бизнесах. И большинство других людей, которые заработали много денег, сделали это в высококачественных бизнесах.

В долгосрочной перспективе акции трудно получить намного более высокую доходность, чем доход от бизнеса, который лежит в её основе. Если бизнес зарабатывает 6% от капитала в течение 40 лет, а вы удерживаете его в течение этих 40 лет, вы не получите ничего, кроме 6% прибыли, даже если изначально вы купили его с огромной скидкой. И наоборот, если бизнес зарабатывает 18% от капитала в течение 20 или 30 лет, даже если вы заплатите высокую цену, вы получите прекрасный результат.

Итак, уловка заключается в том, чтобы заполучать лучшие компании. И это включает в себя все преимущества масштаба, которые вы могли бы учесть эффекты нарастающего темпа.

Как вы попадаете в эти великие компании? Один из методов — это то, что я бы назвал методом нахождения их маленькими, когда они маленькие. Например, купите Wal-Mart, когда Сэм Уолтон впервые выйдет на биржу, и так далее. И многие люди пытаются это сделать. И это очень заманчивая идея. Если бы я был молодым человеком, я бы действительно занялся этим.

Но для Berkshire Hathaway это больше не работает, потому что у нас слишком много денег. Таким образом, мы не можем найти ничего, что соответствовало бы нашему параметру размера. Кроме того, мы настроены по-своему. Но я считаю, что маленькие размеры — это совершенно разумный подход, который стоит попробовать с дисциплиной. Это просто не то, что я делал.

Очевидно, что найти их большими очень сложно из-за конкуренции. Пока что Berkshire это удается. Но можем ли мы продолжать это делать? Каковы наши следующие инвестиции, как Coca-Cola? Что ж, ответа на этот вопрос я не знаю. Я думаю, что нам становится всё труднее…

И в идеале, и мы много этого делали — вы попадаете в отличный бизнес, в котором также есть отличный менеджер, потому что управление имеет значение. Например, для General Electric большое значение имело то, что пришел Джек Уэлч вместо человека, который возглавил Westinghouse — очень большая разница. Так что управление тоже имеет значение.

И что-то из этого предсказуемо. Я не думаю, что нужно быть гением, чтобы понять, что Джек Уэлч был более прозорливым человеком и лучшим менеджером, чем его коллеги из других компаний. Я также не думаю, что потребовался колоссальный гений, чтобы понять, что у Диснея были базовые предпосылки к нарастающему темпу, которые очень сильны, и что Эйснер и Уэллс были очень необычными менеджерами.

Так что у вас действительно есть случайная возможность заняться прекрасным бизнесом, которым управляет прекрасный менеджер. И, конечно же, это счастливый случай. Если вы не «нагружаетесь», когда получаете эти возможности, это большая ошибка.

Иногда можно встретить настолько талантливого человека, что он может делать то, чего не могут обычные компетентные смертные. Я бы сказал, что Саймон Маркс, который был вторым поколением в английской компании Marks&Spencer, был таким человеком. Паттерсон был таким человеком в National Cash Register. И Сэм Уолтон был таким человеком.

Эти люди действительно появляются, и во многих случаях их не так уж и сложно идентифицировать. Если у них есть разумность с фанатизмом, интеллектом и т. д., которые эти люди обычно дают, тогда менеджмент может иметь большое значение.

Однако в среднем ставка на качество бизнеса лучше, чем на качество управления. Другими словами, если вам нужно выбрать что-то одно, делайте ставку на динамику бизнеса, а не на талант менеджера.

Но очень редко вы найдете менеджера, который настолько хорош, что вы поступите мудро, чтобы последовать за ним в то, что выглядит как посредственный бизнес.

Ещё один очень простой эффект, который я очень редко вижу, чтобы обсуждали инвестиционные менеджеры или кто бы то ни было ещё, — это влияние налогов. Если вы собираетесь купить что-то, что 30 лет прирастает по сложному проценту по 15% годовых, и вы платите один налог в размере 35% в самом конце, получается, что после уплаты налогов вы сохраняете 13,3% годовых.

Напротив, если вы купили ту же инвестицию, но должны были ежегодно платить налоги в размере 35% из 15%, которые вы заработали, то ваша доходность будет 15% минус 35% от 15%, или только 9,75% в год в сумме. Таким образом, разница составляет более 3,5%. И то, что 3,5% делают с цифрами за длительные периоды владения, например, 30 лет, действительно раскрывает глаза. Если вы долго бездельничаете в хороших компаниях, вы можете получить огромное преимущество только от того, как работает подоходный налог.

Даже при вложениях с доходностью 10% годовых, уплата 35% налога в конце даёт вам 8,3% после уплаты налогов в качестве годового совокупного результата через 30 лет. Напротив, если вы платите 35% каждый год, а не в конце, ваш годовой результат снизится до 6,5%. Таким образом, вы добавляете почти 2% после уплаты налогов в год, если вы получаете только средний доход по историческим стандартам от инвестиций в обыкновенные акции в компаниях с крошечными коэффициентами выплаты дивидендов.

Но с точки зрения деловых ошибок, которые я видел за долгую жизнь, я бы сказал, что попытки слишком сильно минимизировать налоги — одна из основных стандартных причин действительно глупых ошибок. Я вижу ужасные ошибки от людей, чрезмерно мотивированных налоговыми соображениями.

Лично мы с Уорреном не добываем нефть. Мы платим налоги. И пока у нас всё хорошо. Каждый раз, когда кто-то предлагает вам налоговое убежище, я советую не вестись на это.

Фактически, всякий раз, когда кто-то предлагает вам что-либо с большой комиссией и 200-страничным проспектом эмиссии, не покупайте это. Иногда вы ошибётесь, если примете «правило Мангера». Однако за всю жизнь вы будете далеко впереди и упустите множество неприятных событий, которые в противном случае могли бы уменьшить вашу любовь к ближнему.

Для человека есть огромные преимущества, когда он занимает позицию, когда вы делаете несколько отличных инвестиций и просто сидите сложа руки и ждёте: вы платите меньше брокерам. Вы слушаете меньше ерунды. И если это сработает, государственная налоговая система даёт вам дополнительные 1, 2 или 3 процентных пункта в год.

И вы думаете, что большинство из вас получит такое большое преимущество, наняв консультантов по инвестициям и заплатив им 1% за беготню, неся большие налоги от вашего имени? Удачи.

Есть ли в этой философии опасности? Да. В жизни всё опасно. Поскольку очевидно, что инвестирование в великие компании работает, время от времени с ним ужасно перебарщивают. В дни «модной пятидесятки» (Nifty Fifty) каждый мог сказать, какие компании были лучшими. Так они стоили до 50, 60 и 70 раз больше прибыли. И точно так же, как IBM упала с волны, другие компании тоже. Таким образом, из-за слишком высоких цен произошла крупная инвестиционная катастрофа. И вы должны знать об этой опасности….

Так что риски есть. Нет ничего лёгкого и обязательного. Но если вы можете найти какую-нибудь отличную компанию по справедливой цене, купить её и сесть, это действительно сработает очень, очень хорошо, особенно для отдельного человека. 

В модели роста акций есть подпункт: на самом деле есть предприятия, которые вы встретите несколько раз в жизни, где любой менеджер мог бы значительно повысить прибыль, просто подняв цены, но они этого не делали. Таким образом, у них есть огромный неиспользованный потенциал ценовой политики, которую они не используют. Это самая простая задача.

Это было в Disney. Это такой уникальный опыт — взять своего внука в Диснейленд. Вы делаете это не так часто. А людей в стране много. Disney обнаружил, что может значительно поднять эти цены, и посещаемость не изменилась.

Таким образом, большая часть великих достижений Эйснера и Уэллса была блестящей, но остальное было связано с простым повышением цен в Диснейленде и Диснейуорлде и продажей видеокассет классических анимационных фильмов.

В Berkshire Hathaway мы с Уорреном подняли цены на See’s Candy немного быстрее, чем могли бы сделать другие. И, конечно же, мы инвестировали в Coca-Cola, у которой была некоторый потенциал неиспользованной ценовой политики. И ещё у неё был блестящий менеджмент. Таким образом, Гойзуэта и Кео могли сделать гораздо больше, чем просто поднять цены. Это было идеально.

Вы получите несколько возможностей заработать на обнаружении заниженных цен. На самом деле есть люди, которые не устанавливаю цены так высоко, как рынок легко выдержит. И как только вы это поймете, это как подобрать на улице, если у вас хватит смелости и убеждения.

Если вы посмотрите на инвестиции Berkshire, на которых была сделана большая часть денег, и посмотрите на модели, вы увидите, что мы дважды вкладывали в города с двумя газетами, которые с тех пор превратились в города с одной газетой. Так что мы в какой-то степени делали ставку…

В одном таких случаев — The Washington Post — мы купили её примерно за 20% от стоимости. Так что мы купили его в стиле Бена Грэма, за одну пятую очевидной ценности, и, кроме того, мы столкнулись с ситуацией, когда у вас были обе лучшие комбинации в игре, которая явно должна была закончиться одним победителем и менеджментом с большой открытостью и интеллектом. Это была настоящая мечта. Это люди очень высокого класса — семья Кэтрин Грэм. Вот почему это был сон — абсолютный, чёртов сон.

Конечно, это было в 73-74 годах. И это было почти как в 1932 году. Вероятно, такая развязка на рынках происходила раз в 40 лет. Эти вложения примерно в 50 раз превышают наши затраты.

На вашем месте я бы не рассчитывал получить хоть какие-то вложения в вашу жизнь так же хорошо, как The Washington Post в 1973 и 1974 годах.

Но это не обязательно должно быть так хорошо, чтобы позаботиться о себе.

Назову еще одну модель. Конечно, Gillette и Coke производят товары по довольно низким ценам и имеют огромное маркетинговое преимущество во всём мире. А в случае с Gillette они продолжают пользоваться новыми технологиями, которые довольно просты по меркам микрочипов. Но конкурентам это сделать сложно.

Таким образом, они смогли постоянно совершенствоваться в области бритья. Есть целые страны, где Gillette занимает более 90% рынка бритв.

GEICO — очень интересная модель. Это еще одна из 100 или около того моделей, которые должны быть у вас в голове. За долгую жизнь у меня было много друзей, которые участвовали в этой нездоровой деловой игре. И практически все они используют следующую формулу — я называю ее «формулой хирургии рака»:

Они смотрят на этот беспорядок. И они выясняют, осталось ли что-нибудь крепкое, способное жить само по себе, если отрезать всё остальное. И если они находят что-нибудь крепкое, они просто отрезают всё остальное. Конечно, если это не сработает, они ликвидируют бизнес. Но часто это работает.

И у GEICO был великолепный бизнес, погруженный в беспорядок, но все еще работающий. Введенная в заблуждение успехом, GEICO совершила несколько глупых поступков. Они пришли к выводу, что, поскольку они зарабатывают много денег, они знают всё. И они понесли огромные потери.

Все, что им нужно было сделать, это избавиться от всей глупости и вернуться к совершенно чудесному делу, которое там было. Если подумать, это очень простая модель. И это повторяется снова и снова.

И в случае с GEICO подумайте обо всех деньгах, которые мы пассивно заработали… Это был замечательный бизнес в сочетании с кучей глупостей, от которых можно было легко избавиться. И приходили люди, которые были запрограммированы по характеру и интеллекту, так что они отрезать это. Это модель, которую вы хотите найти.

И вы можете найти одну, две или три за долгую жизнь, которые будут очень хорошими. И вы можете найти 20 или 30, которые достаточно хороши, чтобы быть весьма полезными.

Напоследок еще раз хочу поговорить об управлении инвестициями. Это забавный бизнес, потому что в чистом виде весь бизнес по управлению инвестициями не даёт добавленной стоимости для всех покупателей вместе взятых. Так оно и должно работать.

Конечно, это не относится к сантехнике и к медицине. Если вы собираетесь сделать свою карьеру в сфере управления инвестициями, вы столкнетесь с очень своеобразной ситуацией. И большинство инвестиционных менеджеров реагируют на это психологическим отрицанием, как мануальные терапевты. Это стандартный метод преодоления ограничений процесса управления инвестициями. Но если вы хотите жить лучшей жизнью, я бы настоятельно призвал каждого из вас не использовать психологическое отрицание.

Я думаю, что немногие избранные (небольшой процент инвестиционных менеджеров) могут обеспечить добавленную стоимость. Но я не думаю, что для этого достаточно одних только выдающихся способностей. Я думаю, что вам нужно немного отточить эту дисциплину, чтобы делать ставки и «нагружаться» — вы хотите максимизировать свои шансы стать тем, кто обеспечивает реальную доходность выше среднего для клиентов в течение длительного периода времени.

Но я говорю только об инвестиционных менеджерах, занимающихся выбором обыкновенных акций. Я агностик в других делах. Я думаю, что вполне могут быть люди, которые настолько проницательны в отношении валют и чего бы там ни было ещё, что они могут достичь хороших долгосрочных показателей, работая таким образом в довольно больших масштабах. Но это не моя среда. Я говорю о выборе американских акций.

Я думаю, что сложно обеспечить клиенту большую добавленную стоимость от управления инвестициями, но это возможно.